当前，中国文商旅行业面临一个根本性的困境：大量优质资产被“错误定价”。

一方面，手握存量资产的国企、央企，难以向金融机构证明其资产的真实价值；另一方面，深耕运营的民营企业，因无法将“运营能力”计入资产负债表，长期承受巨大的财务压力。

这一困境的根源在于：我们缺乏一套适用于“文商旅产业资产”的估值体系。

传统估值模型以“现金流折现”和“可比交易”为核心，适用于标准化程度高、历史数据充分的商业地产。但文商旅资产的特殊性在于：其价值不仅来自物理空间，更来自文化IP、品牌生态、社区关系、社会影响力等“报表外资产”。

不解决估值问题，文商旅运营就永远是一道“算不过账”的难题。因此，我在此提出建立“文商旅产业资产”估值体系的初步构想，愿与行业同仁共同探讨。

一、前提：什么是“文商旅产业资产”？

在建立估值体系之前，首先需要明确估值对象。

“文商旅产业资产”是指：以文化为内核、商业为骨架、旅游为形态，通过专业化运营实现持续现金流与社会价值的综合性资产。

它区别于传统商业地产的三个核心特征：

第一，文化是价值的来源，而非装饰。 传统商业地产的价值主要来自区位和建筑品质；而文商旅资产的价值，很大程度上来自其承载的文化IP、历史记忆、非遗技艺等无形资产。这些资产无法被简单替代，具有稀缺性和独占性。

第二，运营是价值的放大器，而非附属。 传统商业地产的运营更多是“物业管理”性质；而文商旅资产的运营是“价值创造”性质——通过内容植入、品牌孵化、活动策划，持续提升资产的现金流和品牌影响力。

第三，生态是价值的护城河，而非叠加。 文商旅资产的价值不仅来自单个项目，更来自项目之间、品牌之间的协同效应。一个拥有品牌孵化能力的运营方，其生态价值远高于单一项目的价值总和。

典型的文商旅产业资产包括：历史文化街区（如建昌古城）、城市文旅地标（如李子坝、北洞夜之城）、非遗主题街区（如首街·非遗中国坊）、美食文化地标（如八一好吃街）、智慧文旅小镇等。

二、是否为文商旅运营标准？

建立估值体系的前提，是行业对“文商旅运营”有一套相对公认的标准。

目前，文商旅运营仍处于“流派纷争”的阶段。不同的运营方有不同的方法论和价值主张——有以活动策展为核心的，有以资产管理为核心的，有以品牌孵化为核心的。

鉴正伟业认为，一套成熟的文商旅运营标准，至少应包含以下要素：

· 文化挖掘能力：能否深度解码在地文化，提炼出可感知、可体验、可传播的文化IP

· 内容创造能力：能否持续孵化具有文化特色和市场吸引力的品牌与体验

· 运营管理能力：能否建立标准化的运营SOP，保障服务品质与成本控制

· 资产增值能力：能否通过运营提升项目的现金流和资产估值

· 生态构建能力：能否构建品牌、商户、社区、资本多方共赢的生态系统

当行业对这些能力形成共识，估值就有了可比的基础。鉴正伟业愿与行业同仁共同推动这一标准的建立。

三、价值决定价格，决定估值

经济学的基本原理是：价值决定价格，价格是价值的货币表现。但在文商旅资产领域，这一原理常常被扭曲。

扭曲一：用成本法估值，忽略运营增值。 大量文商旅资产仍以“建安成本+土地成本”为估值基础。这意味着，即便运营方投入大量精力提升资产价值，这些增值也无法在估值中体现。

扭曲二：用租金法估值，忽略文化溢价。 传统商业地产估值高度依赖租金收入。但文商旅资产的文化IP价值、品牌影响力、社区认同感，很难直接转化为租金，却对资产的长期价值至关重要。

扭曲三：用短期现金流折现，忽略长期生态价值。 文商旅资产的价值往往需要3-5年甚至更长时间才能充分释放。短期现金流折现模型，会严重低估其真实价值。

因此，建立文商旅产业资产估值体系的核心任务，是重新定义“价值”——将文化价值、社会价值、生态价值纳入估值框架，让价格真正反映价值。

四、财务报表外的社会价值，是不是资产价值？

这是文商旅资产估值中最具争议、也最核心的问题。

传统财务报表只记录“可量化、可交易”的资产——土地、建筑、设备、现金等。但文商旅资产大量价值存在于财务报表之外：

· 文化价值：一座古城承载的历史记忆、非遗技艺、民俗传统，如何在资产负债表中体现？

· 社会价值：一个项目创造的就业岗位、带动的周边产业、提升的居民幸福感，如何量化？

· 品牌价值：一个地标项目为城市带来的知名度、美誉度、招商引资吸引力，如何定价？

· 生态价值：运营方孵化的品牌矩阵、构建的商户网络、积累的客户数据，如何计入资产？

我们的回答是：这些“报表外资产”不仅是资产价值，而且是核心资产价值。

试想：建昌古城如果没有彝族银饰、漆器这些非遗文化，它与其他古城有何区别？李子坝如果没有“轻轨穿楼”这个城市IP，它与其他观景平台有何不同？北洞夜之城如果没有非标主理人品牌集群，它与其他夜市有何差异？

文化价值、社会价值、生态价值，不是“附加项”，而是文商旅资产区别于普通商业地产的核心价值来源。一套科学的估值体系，必须将这些“软资产”纳入评估框架。

五、文商旅产业资产价值的估值维度与模型

基于以上分析，我们提出文商旅产业资产估值的五个核心维度：

维度一：物理资产价值（权重约30%）

包括土地、建筑、设施设备等有形资产。这部分可采用传统的成本法或市场法评估。

维度二：经营现金流价值（权重约30%）

包括租金收入、管理费收入、自营品牌收入等。这部分可采用收益法（DCF）评估，但折现率应考虑文商旅资产的长期特性，适当降低。

维度三：文化IP价值（权重约15%）

包括历史文化IP（如“大明风华城”）、城市地标IP（如“轻轨穿楼”）、非遗IP（如彝族银饰）等。评估方法可参照无形资产评估中的“收益分成法”或“超额收益法”。

维度四：品牌生态价值（权重约15%）

包括孵化品牌的股权价值、合作品牌的排他性协议、商户网络的协同效应等。评估方法可参照“生态估值法”——将生态视为一个整体，评估其创造现金流的能力。

维度五：社会影响力价值（权重约10%）

包括就业贡献、税收贡献、社区认同度、城市品牌贡献等。评估方法可采用“社会投资回报率（SROI）”或“ contingent valuation method（条件价值法）”。

综合估值模型：

V = α·V_physical + β·V_cashflow + γ·V_culture + δ·V_ecosystem + ε·V_social

其中，α、β、γ、δ、ε为权重系数，可根据资产类型和项目阶段动态调整。

这一模型的核心创新在于：将文化IP、品牌生态、社会影响力等“报表外资产”纳入量化评估，让文商旅资产的真实价值得以显现。

六、建立中国式文商旅现代化的需要

建立文商旅产业资产估值体系，不是学术探讨，而是中国式文商旅现代化的迫切需要。

第一，这是盘活国有存量资产的需要。 大量国有文商旅资产因“估值偏低”而难以获得融资支持。一套科学的估值体系，可以帮助国有资产“显形”，为其盘活提供财务基础。

第二，这是吸引社会资本参与的需要。 社会资本不敢进入文商旅领域，很大程度上是因为“看不清价值”。估值体系越清晰，资本进入的意愿越强。

第三，这是推动资产证券化的需要。 公募REITs、类REITs等资产证券化产品，要求底层资产有清晰的估值逻辑。没有估值体系，证券化就无从谈起。

第四，这是提升运营方话语权的需要。 当前，运营方的价值在估值中几乎为零。这导致“重资产、轻运营”的畸形格局。将运营能力纳入估值，是对专业价值的尊重。

第五，这是实现高质量发展的需要。 当文化价值、社会价值能够“变现”，运营方就有动力进行更深度的文化挖掘、更用心的社区共建。这将推动整个行业从“粗放增长”转向“高质量发展”。

七、中国式文商旅资产运营走向全世界的需要

中国文商旅行业正在走向世界。无论是成熟的运营模式，还是孵化的品牌生态，都具备了出海的条件。

但在国际市场上，我们面临一个挑战：如何向国际资本讲清楚中国文商旅资产的价值？

一套与国际接轨、又体现中国特色的估值体系，就是最好的“通用语言”。

当我们可以用国际通行的估值模型，向海外投资者展示建昌古城的文化IP价值、北洞夜之城的品牌生态价值、八一好吃街的社会影响力价值时，中国文商旅资产的国际认可度将大幅提升。

更重要的是，这套估值体系本身就是“中国式文商旅现代化”的重要组成部分——它不是对西方估值体系的简单照搬，而是植根于中国文化土壤、回应中国发展需求、面向全球市场的原创性理论贡献。

鉴正伟业愿与行业同仁一道，共同推动这一体系的建立与完善，让中国文商旅资产的价值被看见、被认可、被合理定价。

结语

估值，是一切交易的基石。

当我们为一幅画估值时，我们看的不是画布和颜料的价格，而是它的艺术价值、历史价值、情感价值。

同样的道理，当我们为一座古城、一条老街、一个文旅项目估值时，我们看的也不应是砖瓦和水泥的价格，而应是它承载的文化记忆、创造的社会价值、激发的品牌共鸣。

建立“文商旅产业资产”估值体系，就是让这些“看不见的价值”被看见。

这不仅有利于资产价值的合理增值，更将从根本上松绑文商旅运营的财务压力，让那些真正用心做内容、做文化、做运营的企业，获得应有的回报。

这是行业之需，时代之需，更是中国式文商旅现代化走向世界的必经之路。

鉴正伟业（文商旅）

咨询顾问中心

2026年5月12日